特朗普开启第二个任期，2025年的美国经济政策将有全新的变化，其政策效果和经济走势引人注目。美国股市已经走过了两年半的牛市，当下的估值高企，2025年的走势同样牵动人心。本文采取“边际分析”的方法，先回顾一下拜登任内的美国经济，总结其发展路径和趋势。在这个“基准”上再加入特朗普可能带来的新变化，从而获得对2025年美国经济和资本市场发展脉络的整体把握。
拜登经济的四年：从冰窖、热锅到缓和
在新冠疫情的冲击下，2020年的美国经济从年初的良好状态掉进“冰窖”，然后在高度宽松的货币政策和财政政策刺激下快速稳定并好转。2021年拜登接手白宫的时候，失业率仍然非常高。为了迅速降低失业率，拜登政府推出了新的大规模财政刺激计划，广泛地对家庭、中小企业和州政府进行补贴。这其中财政部长耶伦的一个劳动力市场理论可能起了很大作用，这个假说认为劳动力失业过久可能会造成永久性失业的风险，因此快速让失业人口重新找到工作是至关重要的。大规模刺激带来好处是失业率在2021年迅速下降，不利的方面是通胀率在下半年迅速攀升。到了2021年4季度，美国经济进入了严重“过热”状态，可以说是烈火烹油。进入2022年初，华尔街的共识是为了控通胀，美国难以避免一个深度经济衰退。
2022年3月-2023年7月，软着陆的第一阶段，控制通胀预期。美联储从2022年3月开始加息，到12月共加息4.25%百分点，这是历史上罕见的速度。这种强硬姿态稳定了市场预期，遏制了工资-价格螺旋。在这一期间，美国的通胀率显著下降，而失业率维持在极低的3.5-3.8%之间。这个成就是历史上没有见过的，对华尔街是个巨大的意外，从2022年4季度起美国股市悄悄进入牛市，到2023年年中仍然受到广泛的质疑，但是牛市在质疑中壮大。一些著名投行的大牌策略师直到2024年年中还持有这种怀疑立场，主要的原因是美国经济的表现十分“令人意外”。
2023年8月-2024年8月，软着陆的第二阶段，失业率有所提高，通胀继续下行但是速度放慢。2023年中之后，CPI通胀率回落到略高于3%的水平，控制通胀预期对降低通胀的效果不再特别明显。进一步的降通胀需要劳动力市场走弱，降低工资增速。美联储的基准利率在2023年7月达到了本轮加息周期的高点，此后维持在了这一高位水平。在高利率压制下，2023年8月-2024年8月期间美国失业率回升到略高于4%的水平，工资增速进一步放缓，通胀率开始低于3%，但仍然高于2%的目标水平。
2024年9月-当前，软着陆基本实现，美联储进入降息周期，力图逐渐完成经济和政策的常态化。尽管通胀率仍然高于目标水平，但是劳动力市场的显著缓和带来了过度走弱的担心，美联储在2024年9月进行了第一次降息。整个降息周期的策略是逐渐试探中性利率的水平，目标则是力图让通胀率逐渐向2%目标靠拢，而就业市场仍保持在较好的状态。此后在11月和12月各进行了0.25个百分点的降息。
在本刊此前的一篇文章中，笔者分析了货币政策正常化的路径和考量因素，认为在拜登较为平稳的财政和贸易等政策路径下，美联储有相当大的“安全边际”实现软着陆的最后一小步。但是特朗普胜选带来了全新的变化和不确定性，这已经对美联储立场产生了影响，它最新的表态是2025年的政策重心将再次偏向通胀风险，降息进程将显著放缓，而鲍威尔的公开讲话也没有完全排除加息的可能性。
尽管距离完全的“软着陆”还差最后一小步，但美国经济可以说基本实现了软着陆，这个“意外”让2023年和2024年的美股都是强劲的牛市，从2022年8月开始笔者在本刊的一系列文章中预测了这个前景。在简要回顾拜登经济之后，我们可以开始分析特朗普带来的新变化了，我们的策略是先从相对容易分析的开始，把最难的则留在最后。
放松监管、遣返非法移民
从金融、科技、到能源和劳动力市场，特朗普都主张大规模放松监管政策，减少政府审批事项，简化审批流程。普遍的共识是，这些改革将带来经济效率的提高，有利于改善经济的供给侧，也有利于股市。
遣返非法移民会减少劳动力供给，不利于经济增长和降低通胀，具体影响则取决于遣返的规模。不过预期可能是重要的，即便最初仅仅针对有犯罪记录的非法移民，这带来的预期和不安全感可能也会影响到普通非法移民的劳动供给意愿。劳动供给的风险成本增加了，工资应该会上涨来体现这种风险溢价，有可能带来建筑、农业、园林维护等行业的劳动力成本上升。一般的说法认为美国有1000多万非法劳工，占总就业人口比重接近5%，考虑到这部分就业人口平均工资收入不高，即便工资有所上涨，对总体的通胀影响并不会太大。但是对某些行业的影响可能会比较显著，例如在建筑业据说有接近1/3的劳动力是没有合法工作许可的，建筑工人的短缺可能会影响住宅供应，进而影响通胀篮子中的居住服务项目。
非法移民遣返更大的影响可能是对“增量“的影响。假设有5-10%左右的概率被遣返，这个“能够被感知的”风险可能会让移民意愿有显著的下降，这会带来新增劳动力供给的下降（从这个角度讲遣返对控制非法移民涌入的成本可能远远低于一般的估计）。美联储在总结2023年和2024年经济“软着陆”的原因时，大量新增移民带来的劳动力市场缓和被认为有重要贡献。如果以此为参照，那么移民遣返计划导致的劳动力市场紧缩效应对宏观经济的影响将是不容小觑的。
减税会让利率显著上升吗？
财政政策方面，特朗普主张将公司所得税率从目前的21%降低到15%，降幅为6%。2024年美国的公司利润（税前）大约是3.8万亿美元，6%的降幅大约是2300亿美元。当然这首先是利好上市公司利润，利好股市，扩张性的财政政策也会刺激经济增长。不过，对财政赤字扩大的一个普遍担忧是这将带来国债利率上行的风险，而国债利率的上行将影响广泛的经济活动以及资本市场。特朗普减税会带来美国国债利率显著的上升吗？
通常的推理是，财政赤字扩大将导致国债供给的增加，这将带来利率上升的压力。不过这还只是局部分析，放在整个国民经济的储蓄投资框架下来理解利率可能是更好选择。减税将增加居民的收入促进消费，对整体经济来说将导致储蓄的下降。在上述2300亿美元的减税中，假设公司减税都通过分红或股份回购分配给了家庭（这大致符合2018年特朗普减税的实际效果），再假设这些富裕家庭的边际消费率较低（假设是50%），那么全社会的居民消费会增加1150亿美元，对应整体经济的储蓄减少同样的金额（为简单起见这里不考虑消费支出“乘数效应“带来的新增GDP和新增的储蓄）。从全社会角度来说，减税的“净”效果是总储蓄下降了1150亿美元，而投资需求不变，在这里国债供需的“局部分析“将不需要考虑，因为它们已经在整体经济的储蓄投资“盘子”里了。实际的总储蓄下降了1150亿美元，这确实对利率有抬升的作用。但是考虑到美国私营部门的净储蓄（居民储蓄加公司利润留存）规模大约是2.2万亿美元，1000亿左右的储蓄减少对利率的影响将比较有限。
财政赤字导致利率上升的另外一个渠道是风险溢价的提升，因为市场可能担心美国国债的违约风险。不过笔者觉得风险溢价最重要的是相对风险，如果美国国债风险提升，那么别的资产也一样变得更“危险了”，美国国债的“相对安全度“可能不会改变，因而其利率不会“单方面”提高。而如果美国的各种利率都同等比例提高，我又感到当前财政赤字扩大带来的违约风险还没有那么大的“数量级“。
关税的“加价”效应与通胀：一个静态分析
关税是特朗普经济政策的核心，也是分析难度最大的一个。目前华尔街对关税的主流看法是关税不利于美国经济增长，同时对通胀有压力，即所谓的“加价效应”。另外一个也有相当影响力的看法同样认同关税对美国经济增长不利，但是认为经济走弱之后通胀也会下行。
特朗普的关税政策将提升进口品的“终端价格”，因而会产生通胀压力。3%的通胀率是一个重要的心理关口，历史上货币政策和股市的反应多次在3%的关口引发震动。当前的CPI通胀率是2.7%，距离3%也是咫尺之遥。有多的可能通胀率会重返3%？
美国2024年的商品进口总额大约是3.3万亿美元。20%的关税，美元升至10%，再考虑进口来源国的竞争将使得出口价格（出口国本币价格）有所下降，假设是5%，再考虑进口数量将有所下降，假设是5%，美国购买的终端总支付价格将上涨5%，大约1600亿美元，放到30万亿的盘子里，在第一年将带来0.5%左右的总价格上升。假设这些效应在一年内逐渐实现。这将很容易导致通胀率超过3%。
关税的增长效应
此前在FT中文网的此前文章中，笔者认为关税至少在短期是有利于美国经济增长的，也是可以降低贸易赤字的，而经济增长同时会带来通胀压力。这个机制是华尔街考虑不足的，有相当一部分声音甚至认为关税会带来经济增速的下降，从而有降低通胀的效果，这个错误说法根是源于对菲利普斯曲线的一种机械理解。
特朗普这一次是准备对所有的进口加关税，这和2018年主要针对中国油很大不同。针对中国加关税，美国进口会从中国转向东南亚、印度等地。但是对所有进口加关税，美国的购买力就会转向本地产品。因此本次关税不是2018年的扩大版，而是有根本的不同。可以通过一个比喻来说明这个原理，假设美国人更爱国了并真的采取了实际行动，他们买美国货的意愿提高了，这会带来对本地产品需求的增长（促进GDP增长），对进口需求的下降。现在由于普遍的关税，进口产品变贵了，美国居民和企业对购买本地产品的兴趣提高了。一个外星人看到这两个情况是说不出二者区别的，因为都是看到美国人对本地产品的购买意愿提高了，因此加关税和“更爱国货”有类似的“促增长”效果。此外，关税将减少美元供给从而提高美元汇率，以美元计价的进口价值也将下降（即便不考虑进口数量的下降），竞争的加剧也会让外国出口商倾向于降价，这都将带来贸易收支的改善。
如果其他国家采取报复性关税，情况会变得更加复杂。长期中的全球贸易量会下降，国际分工的倒退将降低生产率，经济增速都将放缓，而全球的经济政策都在进入扩张周期，这个供给侧的不利变化将进一步抬升美国乃至全世界的通胀率。不过在贸易战中，逆差国（或者说净买方）可能有一些优势，因为它有更多主动权选择贸易伙伴，从而在谈判中获得更好的贸易条件。
关税通过“增长效应”对通胀的影响目前难以估计，即便如此，在考虑前面的“加价效应“后通胀压力不容小觑的判断是清晰的。2018年的关税战并没有带来通胀，原因在于当时不确定性的提高带来美国企业投资的走弱。经过了多年的准备，这一次企业要更从容一些，因而不确定性对投资的影响将要小的多。
汇总而言，笔者认为通胀是2025年美国经济的最大风险，下面笔者会讨论石油将如何化解这个风险。
注：本文仅代表作者个人观点，作者为经济学博士，金融从业者。
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com